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兴业证券:国企改革重点关注兼并重组等三方面(附股)

聚行业--杠杆交易 东方财富网   作者: 东方财富网  2017-01-04 08:05

杠杆交易-全文略读:2009年以来,杠杆率的提升成为ROE提升的主要驱动因素。“四万亿”之后,国内企业的杠杆率普遍上升,但由于效率低下的国有企业同时也被加杠杆,导致国有企业成本费用利润率从高于民营企业转而低于民营企业,因此,只有总资产高达120万亿的国有企业通过改革盘...

2017年国企改革主题下应继续重点关注:部分重要领域混合所有制改革(被中央经济工作会议定调为突破口+混改提速)、央企兼并重组(国资委表态明年央企数量会缩减到两位数)以及进展较快的地方国企(铺开速度快,看点多)。

 

企业盈利复苏成疑,仍待改革重焕“新机”

 

——经济进入补库存阶段,但由于价格方面信号不振、经济体需求疲软,补库存周期可能不会太长,主要受原材料涨价带动的 PPI 上涨难以持久。同时,基数效应、财务费用、外延并购三大因素在2016年为企业盈利带来的利好也将减缓。因此我们认为只有总资产高达120万亿的国有企业通过改革盘活存量资产、提高效率,中国经济才能更快重焕活力。

 

中央经济工作会议 再定调, 国企改革 加速迈进2.0

 

——距离顶层设计《关于深化国有企业改革的指导意见》出台至今已一周年,18个配套文件也已陆续公布, 国企改革 “1+N”框架体系基本完成。与2015年不同,政策的侧重点也出现明显的变化:从2015年出台的《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》等强调的“改革要坚持党的领导,坚持党管干部原则,防止国有资产流失”,到今年 中央经济工作会议 中指出的“要深化国企国资改革,混合所有制改革是 国企改革 的重要突破口”,我们认为可以看成着手解决国企改革核心问题的信号。追求更高层次的市场化是国企改革的目标,混改作为其中的关键手段,在此次 中央经济 工作会议上被重点提及,表明了2017年在政策层面上的国企改革将以混改为“刃”加速推进。而混改方面的实质性进展将修复市场前期对国改进度的一致悲观预期,2017年国企改革有望再下一城。

 

国改试点多点开花,混改升温初露苗头

 

——12月9日,国资委召开媒体通气会,介绍了今年以来国企改革的进展,其中,除了企业薪酬分配差异化改革试点和混改试点以外,剩余八项试点工作已经在多个央企集团不同层面全面展开。我们认为今年市场对于国企改革反应不足的主要原因在于混合所有制改革的推进低于预期:早在2014年7月,国资委便在 中国医药 集团总公司、 中国建筑 材料集团公司两家央企率先开展了混改试点,但此后一直处于停滞状态。而近期出现的一系列案例,如10月分 中国联通 等第一批混改试点、12月 中国石油 、铁路总公司以及上周的 云南白药 等或成为混改提速的标志,预计后续混改方案将有持续进展。

 

2017年国企改革重点关注三个方面

 

——根据今年的国企改革实施进展,以及高层近期定调明年国改的重点,我们认为2017年国企改革主题下应继续重点关注三个方面:部分重要领域混合所有制改革(被中央经济工作会议定调为突破口+混改提速)、央企兼并重组(明年央企兼并重组步伐将提速,央企数量会缩减到两位数)以及进展较快的地方国企(铺开速度快,看点多)。具体推荐标的组合详见正文。

 

以下是正文

 

企业盈利复苏成疑,仍待改革重焕“新机”

 

需求疲软,PPI上涨带来企业盈利改善的持续性有限。1、经济进入补库存阶段,但补库存周期可能不会太长。虽然库存增速底部区域可能已确定,补库存趋势正在形成,但这可能主要是受原材料库存增长的带动。价格方面的信号不振显示,本轮补库存周期持续时间可能会比12个月的历史平均水平有较大缩水。2、经济体需求疲软也将缩短补库存周期。投资方面,地产投资增速将随限购带来的销量回落而下行,基建投增速已然处于高位。消费方面,汽车高增速将随着购置税政策效应衰减而回归正常,地产的透支效应也会拖累整体消费需求。出口方面,虽然人民币目前有较大贬值,但特朗普上台后其贸易政策或使出口承压。3、主要受原材料涨价带动的PPI上涨难以持久。前期PPI上升主要是受煤炭等原材料价格回暖带动。随着发改委出台多项措施平抑煤价,在需求没有明显改善、补库存周期难以持久的情况下,本轮PPI的回升持续性也存在很大不确定性。未来PPI上涨很可能放缓。

 

基数效应、财务费用、外延并购三大因素为企业盈利带来的利好也将减缓。1)2016年以来原材料价格快速上涨,相关企业亏损大幅减少或者扭亏为盈,在去年同期低基数的背景下,2016年3季度A股上市公司的业绩增速较二季度大幅提高。但随着业绩基数抬升,未来基数效应贡献的业绩增速将会大幅减少;2)在央行近两年的多次降息降准下,2016年非金融企业财务费用率连续两个季度保持在1.7%较低水平,但考虑到未来货币政策可能边际转紧,以及财务费用率目前已处于2014年以来的较低水平,未来财务费用率进一步大幅降低降低的空间有限;3) 创业板 的定增并购行为在证监会的监管趋严下出现明显放缓,根据三季报测算的并购给 创业板 业绩带来的贡献也下降至17.14%,较二季度的19.91%下降了近3个百分点。

 

借力国改“突出重围”,重焕存量资产新活力。2009年以来,杠杆率的提升成为ROE提升的主要驱动因素。“四万亿”之后,国内企业的杠杆率普遍上升,但由于效率低下的国有企业同时也被加杠杆,导致国有企业成本费用利润率从高于民营企业转而低于民营企业,因此,只有总资产高达120万亿的国有企业通过改革盘活存量资产、提高效率,中国经济才能重焕活力。从A股市场独特的市值结构分布来看,只有占A股比重三分之二的传统国有企业的重生,资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。

 

中央经济工作会议再定调,国企改革加速迈进2.0

 

“1+N”框架体系搭建完毕,国企改革1.0圆满完工。距离顶层设计《关于深化国有企业改革的指导意见》出台至今已一周年,18个配套文件也已陆续公布,国企改革“1+N”框架体系基本完成。与2015年不同,2016年的国改进程更全面、更细节化:2月国资委公布“十项改革试点”,为国企改革提出了具体的规划书;而3月发布的2016政府工作报告则明确了未来两年国企改革的目标,并给出了任务清单和时间表,此外《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》、《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》等相关文件也在上半年陆续出台。8月18日,国务院国资委下发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》,明确了国企员工持股试点的原则、实施方案,国企改革再次走出了实质性一步。

 

混改被定调为重要突破口,政策侧重点的边际变化有望带来国改新高潮。从2015年深改组出台的《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》中提出“改革要坚持党的领导,坚持党管干部原则,防止国有资产流失”,到2016年12月结束的中央经济工作会议中指出的“要深化国企国资改革,加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。混合所有制改革是国企改革的重要突破口,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”,我们认为可以看成高层着手解决国企改革核心问题的信号。追求更高层次的市场化是国企改革的目标,混改作为其中的关键手段,在此次中央经济工作会议上被重点提及,表明了2017年在政策层面上的国企改革将以混改为“刃”加速推进。而混改方面的实质性进展将修复市场前期对国改进度的一致悲观预期,2017年国企改革有望再下一城。

 

国改试点多点开花,混改升温初露苗头

 

12月9日,国资委召开媒体通气会,介绍了今年以来国企改革的进展,其中,除了企业薪酬分配差异化改革试点和混改试点以外,剩余八项试点工作已经在多个央企集团不同层面全面展开。据报道,目前央企的子企业公司制改制面已超过92%,混合所有制企业户数占比达到68%。此外,在力推央企践行创新驱动战略方面,设立国协、国同、国创、国新4支引导基金,总规模达4300亿元,首期规模超1500亿元。员工持股方面,10家试点的中央企业三级子企业名单也已确定。随着2016年结束,国资委有望在总结今年成果的基础上,对下一轮改革计划进行部署。

 

今年市场对于国企改革反应不足的主要原因在于混合所有制改革的推进低于预期,但我们认为,10月包括 中国联通 在内的第一批混改试点、12月中国石油等案例的出现或成为混改提速的标志。早在2014年7月,国资委便在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司两家央企率先开展了发展混合所有制经济试点。但此后混改一直处于停滞状态,直至近期开始出现一系列的边际变化:

 

9月28日,在发改委副主任刘鹤同志主持召开的专题会上,东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、 中国核建 、 中国船舶 等中央企业和浙江省发展改革委负责同志就列入第一批试点的混合所有制改革项目实施方案做了详细介绍。值得注意的是,牵头的是发改委,而非以往的国资委。

 

12月5日,国 家电网 在的发布会上公布了以混合所有制方式开展增量配电投资业务、交易机构相对独立运作等重点改革举措及成果——这被认为是国家电网在混合所有制改革领域迈出的第一步,今后或有更多举措公布。

 

12月20日, 中石油 集团全面深化改革领导小组第十五次会议审议并原则通过了《集团公司市场化改革指导意见》、《集团公司混合所有制改革指导意见》。为集团混改指明了方向,坚持“突出主业、优化结构、搞活机制、提高效益”原则,实现国有资产保值增值。

 

根据报道,近日中国铁路总公司分别与广西、新疆、安徽、四川、河南、湖北、海南、江苏等八省区就推进铁路建设发展举行会谈,表示将加快以“1+N”模式推进合资铁路公司重组。

 

12月29日,云南白药控股股东白药控股拟通过增资方式,引入 新华都 实业集团股份有限公司。新华都将向白药控股增资约254亿元,交易完成后,白药控股的股权结构将变更为云南省国资委和新华都各持有50%股权。

 

2017年国企改革重点关注三个方面

 

根据今年的国企改革实施进展,以及高层近期定调明年国改的重点,我们认为2017年国企改革主题下应继续重点关注:部分重要领域混合所有制改革(被中央经济工作会议定调为突破口+混改提速)、央企兼并重组(国资委表态明年央企数量会缩减到两位数)以及进展较快的地方国企(铺开速度快,看点多).

 

●部分重要领域混合所有制改革:

 

同去年中央工作会议相比,今年中央工作会议把混改提到一个更高的重要地位。会议提出要深化国企国资改革的同时强调了混合所有制改革是国企改革的重要突破口,并对明年混改做出部署,混改试点有望大规模推进。目前有东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建以及中国船舶的混改试点方案等待国资委批复。考虑到市场对第一批试点关注度较高,我们建议寻找还存在预期差的个股,例如并未进入第一批试点,但混改方面已有动作的铁路总公司、国家电网等集团的上市平台,如 铁龙物流 (铁总旗下唯一铁路专业运输上市平台)、 涪陵电力 (市值小,资产注入预期强烈)、 中储股份 (已引入 普洛斯 进行战略参股,大股东中国诚通集团定位变更为公司股权结构变化带来想象空间).

 

●央企兼并重组:

 

央企重组是供给侧改革和国企改革的共振点。目前中央企业户数已调整至102户。根据国资委的表态,明年央企兼并重组步伐将提速,央企数量会缩减到两位数,那意味着明年将有近10%的央企会进行兼并重组,仍然是国企改革中最具看点的部分。国资委提出中央企业兼并重组的三条思路:瞄准培育世界一流企业、助力产业发展转型升级、发挥协同效应提升效率。与2015年初我们提出的思路不谋而合:从大国对外战略出发,海外收入占比高的行业合并动力强,其中航运央企合并已经兑现,可关注 中国重工 、中国船舶(南北船整合预期强);与供给侧改革相结合,产能过剩的煤炭、钢铁、有色是重点领域,可关注 中国神华 (大集团小公司特征明显)、 中色股份 (存在与 中国铝业 集团整合预期,包括海外工程业务和稀土业务).

 

●存在改革预期且进展较快的地方国企

 

相对于央企来说,地方国企体量较小,改革可操作性较强,因此地方国改的进展也相对较快。结合行业研究员推荐,我们给出存在改革预期且进展较快的标的组合。

 

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